Open Access Advocate

1 Inleiding

Er lijkt weer licht te gloren aan het einde van de tunnel. Hoewel de zorgen over de schuldproblemen in Europa aanhouden en de Europese aandelenmarkten nog volatiel blijven, vertoonde de mondiale Initial Public Offering (IPO) -activiteit in het eerste kwartaal van 2010 een duidelijke verbetering ten opzichte van het eerste kwartaal van 2009.¹x Ernst & Young, Q1 2010 Global IPO Update, 8 april 2010. In het eerste kwartaal van 2010 waren er wereldwijd 267 transacties voor een gezamenlijke waarde van US$ 53,2 miljard, tegen 52 transacties die US$ 1,4 miljard opbrachten in het eerste kwartaal van 2009 (het kwartaal met de laagste IPO-activiteit van de afgelopen tien jaar).²x PriceWaterhouseCoopers, IPO Watch Q1 2010, 9 april 2010. De stijging van het aantal Europese beursgangen is overigens al gestart in het vierde kwartaal van 2009. In totaal waren er het laatste kwartaal van 2009 in Europa 61 IPO’s met een totale waarde van bijna € 5 miljard. Dat is fors meer dan de 44 IPO’s waarmee in diezelfde periode van 2008 ‘maar’ € 1,2 miljard werd opgehaald.³x PriceWaterhouseCoopers, Forse stijging Europese beursgangen, 11 januari 2010, <http://actueel.nl.pwc.com/site/algemeen/algemeen/920/forse_stijging_europese_beursgangen.html?internalreferrer=list> (geraadpleegd 4 juli 2010).
Wanneer we naar Nederland kijken is na een piek van het aantal nieuwe noteringen in 2006 het aantal beursintroducties sinds 2008 gering.⁴x Nieuwe noteringen kunnen hun basis vinden in een beursintroductie (IPO), cross-listing of direct listing. In 2008 waren er vijf nieuwe noteringen waarvan er slechts twee beursintroducties waren.⁵x Euronext Fact Book 2006, 2007, 2008 en 2009; te verkrijgen via <www.euronext.com>; er is alleen gekeken naar mutaties aan Euronext Amsterdam. In 2009 waren er slechts vier nieuwe noteringen waarvan de beursintroductie van Delta Lloyd N.V. de enige beursintroductie was van 2009. Wel was deze IPO met één miljard euro de op één na grootste Europese beursintroductie van 2009.⁶x Persbericht NYSE Euronext, Delta Lloyd viert notering op Europese markt van NYSE Euronext, 3 november 2009; <www.euronext.com/news/press_release/press_release-1731-NL.html?docid =786367> (geraadpleegd op 1 juli 2010).
De verwachting is dat het economische herstel wereldwijd zal doorzetten en ook zal leiden tot meer activiteit op de Nederlandse kapitaalmarkten.⁷x Persbericht Ernst & Young, Sterke internationale IPO-markt in eerste kwartaal zet de toon voor 2010, 9 april 2010, <www.euronext.com/news/press_release/press_release-1731-NL.html?docid =786367> (geraadpleegd op 1 juli 2010). De termijn waarop dit gebeurt is echter onzeker; verscheidene Nederlandse bedrijven die een beursgang overwegen, stellen die door het slechte beursklimaat uit.⁸x Het Financieele Dagblad 26 juni 2010, Griekse crisis blokkeert beursgang. Om de interesse voor een notering aan de gereglementeerde markt NYSE Euronext-Euronext Amsterdam (hierna: Euronext Amsterdam) te vergroten wordt momenteel gewerkt aan een initiatief dat ertoe moet leiden dat een notering in Nederland aantrekkelijker wordt. Bovendien wil men met het project de Nederlandse financiële sector onder de aandacht brengen.
In dit artikel zullen wij allereerst kort het proces van een beursgang schetsen met daarbij aandacht voor de noteringsaanvraag bij Euronext Amsterdam. Vervolgens zal stil worden gestaan bij twee gesignaleerde actualiteiten. Als uitgangspunt bij de bespreking van het proces van een beursgang geldt (een aanvraag tot toelating tot) de notering/handel van aandelen in een naamloze vennootschap met zetel in Nederland aan de gereglementeerde markt van Euronext Amsterdam.⁹x In de reglementen van Euronext wordt gesproken over ‘toelating tot de notering’ terwijl in de Wft gesproken wordt over ‘toelating tot de handel’. Zie ook: C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2010, p. 306-307.

2. Het proces van een beursgang

De motieven voor een beursgang kunnen variëren van het faciliteren van een exit van bestaande aandeelhouders, vergroting van de naamsbekendheid van de uitgevende instelling en de betrokkenheid van personeelsleden tot het meest gehoorde argument: het verkrijgen van toegang tot de kapitaalmarkt.¹⁰x Zie ook: M. Post, Naar de beurs?, Dossier oktober 1999, p. 2; J.B. Huizink, Leerboek Wft, Apeldoorn/Antwerpen: Maklu 2009, p. 194. Een beursgang kan worden onderscheiden in grofweg drie fasen: (1) de voorbereidende fase (par. 2.1), (2) de uitvoerende fase (par. 2.2), en (3) de post-IPO fase (par. 2.3).

2.1 Voorbereidende fase

Een beursgang heeft een enorme impact. De te noteren vennootschap, haar bestuurders, commissarissen en verschillende afdelingen/bedrijfsprocessen moeten worden geprepareerd voor de beurgang. Zo zal de uitgevende instelling doorgaans geherstructureerd moeten worden en haar statuten moeten wijzigen. Verder dienen de interne procedures van de uitgevende instelling zodanig te worden ingericht dat zij kan voldoen aan de verplichtingen die op haar en de bij haar betrokken personen rusten bij of krachtens de Wft met betrekking tot marktmisbruik, rapportage en transparantieverplichtingen. Bovendien zal zij zich rekenschap moeten geven van de regels met betrekking tot de financiële verslaggeving en de Corporate Governance code.¹¹x Zie ook de bijdrage van S. Berendsen en D.W.F.M. Zaman in het volgende nummer van O&F.
Daarnaast brengt de beursgang ook een verzwaring van de taken met zich voor onder meer de communicatieafdeling en de juridische afdeling van de uitgevende instelling. Zo zal de communicatieafdeling zich na de beursgang tevens moeten bezig houden met investor relations, de communicatie met de financiële markten en analisten die rapporten en beleggingsaanbevelingen zullen schrijven over de uitgevende instelling en zullen de taken van de juridische afdeling na de beursgang ook bestaan uit compliance met de toepasselijke wet- en regelgeving.

2.2 Uitvoerende fase

In het verdere proces van de beursgang is de eerste stap het verlenen van een mandaat door middel van een engagement letter aan de hoofdverantwoordelijke begeleidende bank(en), ook wel (joint) lead (global) managers genoemd, en het maken van afspraken omtrent de vorm van dienstverlening door de begeleidende banken en de verschuldigde beloning (de fees).¹²x J.B. Huizink, Leerboek Wft, Apeldoorn/Antwerpen: Maklu 2009, p. 196; J.D. Kleyn, De stappen naar een beursnotering, Dossier oktober 1998, p. 20.

Emissiestructuur

De vorm van de dienstverlening van de begeleidende banken kan variëren van underwriting, guichet (of loket)-emissie tot de inspanningsverbintenis.¹³x Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 268; J.J. Prinsen, Converteerbare obligaties: omzetting van schuld in eigen vermogen, deel 79, p. 152; W.J. Horsten, Totstandkoming van transacties in de primaire markt, Lustrumbundel 2002 Vereniging voor Effectenrecht, deel 71, p. 166. Bij de laatste twee varianten faciliteren banken de emissie, maar nemen onder geen beding de aan te bieden aandelen over. Dit is anders bij underwriting, waarover hierna meer.
De meest passieve rol wordt door de banken ingenomen bij een guichet-emissie waarbij de banken helpen de emissie voor te bereiden, de distributie van de prospectussen faciliteren en de loketten openstellen. De banken committeren zich in dit geval niet om de aandelen bij beleggers te plaatsen. Dit is anders als banken zich verbinden op een best efforts-basis investeerders te zoeken voor de uitgevende instelling.¹⁴x R.A. Brealey, S.C. Myers, Principles of Corporate Finance, Sixth Edition, p. 412. In het geval van underwriting zijn er twee mogelijke structuren: (1) de overgenomen emissie, of (2) de gegarandeerde emissie. In het geval van de overgenomen emissie komen de uitgevende instelling en de banken overeen dat zij de aandelen bij uitgifte zelf zullen nemen. Vervolgens zullen de banken de aandelen doorplaatsen naar het publiek als eindbeleggers. Bij een gegarandeerde emissie garandeert het syndicaat van banken dat alle uit te geven aandelen zullen worden geplaatst. Indien en voor zover de banken niet of niet voldoende beleggers kunnen vinden om de aandelen te nemen, verbinden zij zich om het restant van de aandelen zelf te nemen.¹⁵x W.J. Horsten, Totstandkoming van transacties in de primaire markt, Lustrumbundel 2002 Vereniging voor Effectenrecht, deel 71, p. 168-169.
Na het aangaan van de engagement letter zal de begeleidende bank in samenspraak met de uitgevende instelling en haar adviseurs een plan van aanpak opstellen waarin alle aspecten van de beursgang worden weergegeven en het beoogde tijdspad wordt neergelegd. In de uitvoerende fase ligt de nadruk op de due diligence en het prospectus, welke onlosmakelijk met elkaar verbonden zijn. Naast een wettelijk vereist document bij de aanbieding van effecten aan het publiek of toelating tot de handel op een gereglementeerde markt is het prospectus tevens hét document om potentiële beleggers te informeren over de uitgevende instelling en hen uit te nodigen de aandelen te nemen. Het goedgekeurde prospectus dient hiertoe enerzijds te voldoen aan de eisen van de Wft en de Prospectusverordening,¹⁶x Zie ook: N.R. van de Vijver, Aanbieding van Effecten; Primaire Markt, in: Onderneming en financieel toezicht, Deventer: Kluwer, p. 285 -301; J.P. Franx, Inhoudelijke prospectusvereisten, in: Onderneming en financieel toezicht, Deventer: Kluwer, p. 349 -366. anderzijds moet de informatie in het prospectus juist, volledig en niet misleidend zijn.¹⁷x Zie ook de bijdrage van M. Sinninghe Damsté in dit nummer van O&F. Om zich hiervan te vergewissen, wordt de uitgevende instelling aan een uitgebreid onderzoek onderworpen door de begeleidende bank en haar adviseurs. De due diligence richt zich niet alleen op de juridische aspecten, maar zeker ook op de financiële en business aspecten. Verder omvat de due diligence niet enkel de bestudering van beschikbare documenten, maar strekt zich ook uit tot presentaties van/interviews met het bestuur, raad van commissarissen en het management om zo een beeld te kunnen vormen over de uitgevende instelling. Uiteindelijk dient dit due diligence-onderzoek ter verificatie van het prospectus.

Underwriting agreement

Een ander belangrijk document in de uitvoerende fase betreft de underwriting agreement.¹⁸x Afhankelijk van de soort dienstverlening van de begeleidende banken wordt dit document ook wel subscription agreement genoemd (bij een overgenomen of gegarandeerde emissie) of placement agreement (bij een inspanningsverbintenis). In deze overeenkomst worden de afspraken uit de engagement letter tussen de uitgevende instelling en alle begeleidende bank(en) uit het syndicaat – niet alleen de joint lead managers – nader uitgewerkt en geeft de uitgevende instelling verscheidene garanties aan de banken omtrent haar rechtspositie en de juistheid van de informatie in het prospectus en de mondelinge en schriftelijke uitingen van of namens de uitgevende instelling gedurende de beursgang.¹⁹x Sinds het arrest van de Hoge Raad inzake World-Online (HR 27 november 2009) lijken de begeleidende banken meer eisen te stellen aan de juistheid van en controle op mondelinge en schriftelijke uitingen tijdens de beursgang. De garanties ondersteunen de bevindingen uit de due diligence. Verder zal de underwriting agreement doorgaans vrijwaringen bevatten van de uitgevende instelling voor de banken met betrekking tot schade die de banken mogelijk zouden kunnen lijden ingeval zij op grond van prospectusaansprakelijkheid zouden worden aangesproken. De gedachte hierbij is dat de uitgevende instelling uiteindelijk verantwoordelijk is voor het prospectus en de begeleidende banken hier in het kader van de risicoverdeling geen aansprakelijkheid voor zouden moeten dragen.²⁰x W.J. Horsten, Inleiding financiering en beursgang, maart 2009, (niet publieke publicatie), p. 10.
Het moment van ondertekening van de underwriting agreement hangt samen met de vorm van underwriting waarvoor wordt gekozen; back-end underwriting of front-end underwriting.²¹x J.D. Kleyn, De stappen naar een beursnotering, Dossier oktober 1998, p. 20. Bij front-end underwriting nemen de begeleidende banken aan het begin van het proces de verplichting op zich de te noteren aandelen te kopen tegen een doorgaans vooraf vastgestelde prijs door ondertekening van de underwriting agreement. Bij back-end underwriting gaan de banken de underwriting agreement pas aan op het moment dat al duidelijk is hoeveel vraag er voor het betreffende aandeel in de markt is en tegen welke prijs de markt bereid is het aandeel te kopen. In de huidige markt komt front-end underwriting nauwelijks meer voor.

Prijsbepaling

De inschrijvingstechniek voor de aandelen en hiermee de prijsbepaling van de aandelen wordt doorgaans gedetailleerd beschreven in de underwriting agreement. Bij een IPO wordt de uitgifteprijs meestal bepaald met behulp van de bookbuilding-methode. Een alternatieve methode voor de bepaling van de uitgifteprijs is de vaststelling van de prijs door deskundigen. Bij bookbuilding wordt de prijs vastgesteld op basis van vraag en aanbod voor de introductie. Eerst wordt op basis van een analyse van de uitgevende instelling en de marktsector waarin zij actief is een bandbreedte voor een redelijke introductieprijs vastgesteld. Deze bandbreedte wordt in het (voorlopige) prospectus verwerkt. Vervolgens wordt aan, met name institutionele, beleggers gevraagd aan te geven hoeveel effecten zij tegen welke prijs zouden willen nemen. Waar particuliere beleggers, doorgaans, uitsluitend bestens kunnen inschrijven (i.e. tegen de uiteindelijk geldende uitgifteprijs), bestaat voor institutionele beleggers meestal de mogelijkheid tot staffeling, waarbij tegen meerdere koersen voor verschillende aantallen kan worden ingeschreven.²²x A.E. Pauw en T.M. Stevens, Bookbuilding op de Nederlandse markt, Ondernemingsrecht 1999-3, p. 74; N. Krol, Internationalisering van de effectenhandel, Dossier oktober 1998, p. 58. Aan de hand van de inschrijvingen c.q. kennisgevingen wordt het ‘boek’ opgebouwd. Daarmee kan de interesse voor de te introduceren stukken gepeild worden en wordt door de joint lead manager(s) opgetekend wie welk aantal aandelen wil hebben tegen welke uitgifteprijs. De bank die het ‘boek’ bijhoudt wordt ook de bookrunner genoemd.
Zodra het (voorlopige) prospectus (nagenoeg) is gefinaliseerd zal de marketing van start gaan en zullen de uitgevende instelling en de begeleidende banken verscheidene (institutionele) beleggers bezoeken om hen te enthousiasmeren in te schrijven op de aandelen (de roadshow). Gedurende de roadshow is het van belang dat de informatie die wordt gedeeld tijdens presentaties of gesprekken met beleggers consistent is met de informatie die in het prospectus staat vermeld.²³x Art. 5:20 lid 2 Wft.
Met het oog op de roadshow en de bookbuilding kan men ervoor kiezen het voorlopige prospectus te laten goedkeuren door de Autoriteit Financiële Markten (hierna: AFM). Kiest men hier niet voor, dan is er nog geen goedgekeurd prospectus in de zin van artikel 5:2 Wft en mag nog niet aan het publiek worden aangeboden. In de situatie dat het prospectus nog niet is goedgekeurd richt de bookbuilding zich enkel tot institutionele, gekwalificeerde beleggers aan wie mag worden aangeboden zonder goedgekeurd prospectus.²⁴x Art. 5:3 lid 1 Wft juncto art. 5:2 Wft. Nadat aan het einde van de bookbuilding-periode de uitgifteprijs is bepaald, kan deze prijs verwerkt worden in het definitieve prospectus. Het prospectus kan vervolgens worden goedgekeurd zodat tevens aan het publiek kan worden aangeboden. Om de bookbuilding te faciliteren voorziet artikel 5:18 lid 1 Wft overigens ook in de mogelijkheid een ‘voorlopig’ prospectus goed te laten keuren terwijl de definitieve prijs en het definitieve aantal effecten dat zal worden aangeboden nog niet in het prospectus zijn vermeld. Het ontbreken van deze informatie hoeft derhalve geen belemmering te vormen voor de goedkeuring. Voorwaarde in dat geval is wel dat in het prospectus de criteria of voorwaarden worden opgenomen die worden gehanteerd bij het vaststellen van de definitieve prijs of het aantal aan te bieden effecten en dat de maximumprijs per aandeel staat vermeld in het prospectus. Dit laatste doet ook niet verbazen, omdat het investerende publiek immers wel moet kunnen vaststellen voor welk bedrag het zich maximaal zou committeren indien zijn inschrijving zou worden toegewezen. Nadat de definitieve uitgifteprijs en het aantal aan te bieden aandelen is vastgesteld, dient deze informatie algemeen verkrijgbaar te worden gesteld door bijvoorbeeld een persbericht en wordt deze informatie geacht onderdeel uit te maken van het goedgekeurde prospectus.
Na afloop van de bookbuilding-periode zal de optimale introductieprijs vastgesteld worden in overleg tussen de banken en de uitgevende instelling en zullen de beschikbare aandelen verdeeld worden onder de inschrijvers. Hierbij zal naast een goede opbrengst gekeken worden naar de ‘kwaliteit van het boek’. De kwaliteit van het boek kan men verhogen door juist beleggers met een lange investeringshorizon aandelen toe te kennen. Na vaststelling van de definitieve prijs wordt de underwriting agreement getekend (bij back-end underwriting) en vervolgens de noteringsovereenkomst tussen de uitgevende instelling en Euronext Amsterdam N.V. (zie ook hierna) en is de notering een feit.

2.3 Post-IPO fase

In de Post-IPO fase richten de inspanningen van de betrokken partijen zich voornamelijk op het realiseren/behouden van een stabiele koers van het genoteerde aandeel.
Zo hebben de begeleidende banken vaak in de periode na de beursintroductie een zogenoemde overtoewijzingsoptie (greenshoe of over-allotment option). Deze optie is doorgaans neergelegd in de underwriting agreement. Een overtoewijzingsoptie is een door de uitgevende instelling aan de begeleidende bank/het syndicaat van begeleidende banken toegekende optie die binnen een bepaalde periode na de emissie het recht geeft om een bepaald aantal extra aandelen (vaak tot 15%) te verkrijgen tegen de introductieprijs met als doel de begeleidende banken in staat te stellen om bij grote belangstelling meer dan het oorspronkelijk geplande aantal effecten te plaatsen.²⁵x R.E. de Rooy, Emissie op de Nederlandse Markt, Deventer: Kluwer 2003, p. 71. Indien en voor zover in de bookbuilding-fase sprake is van overinschrijving dienen de (extra) aandelen onder de overtoewijzingsoptie (ook) te worden toegewezen, teneinde zo goed mogelijk in de vraag te voorzien. De begeleidende banken gaan hierdoor in wezen short. Deze short-positie is gedekt door middel van de overtoewijzingsoptie. Of de overtoewijzingsoptie zal worden uitgeoefend zal afhankelijk zijn van het aanbod in de namarkt. Indien sprake is van een aanbodoverschot zal de begeleidende bank/het syndicaat dit overschot verminderen door aandelen in te kopen om aan haar/zijn leveringsverplichting uit hoofde van de (extra) toewijzing te voldoen; de optie wordt in dat geval niet uitgeoefend. Op deze wijze wordt de koersdaling ten gevolge van het aanbodoverschot afgeremd. Indien geen sprake is van een aanbodoverschot zullen de banken de optie wel geheel of gedeeltelijk uitoefenen om aan hun leveringsverplichtingen te voldoen. Een overtoewijzingsoptie is met name bij grote(re) emissies een veelvuldig gebruikte manier om de emissiekoers van nieuw geplaatste effecten te stabiliseren. Feitelijk bezien is de overtoewijzingsoptie een toegestane manier van marktmanipulatie om een evenwichtige prijsvorming te stimuleren.²⁶x Art. 5:58 lid 2 onder c Wft. Zie ook: art. 5:56 Wft juncto art. 2 onder i Besluit marktmisbruik Wft. Op grond van artikel 5:58 lid 2 Wft is het verbod van marktmanipulatie immers niet van toepassing op het verrichten van transacties of handelsorders in financiële instrumenten in het kader van stabilisatie, zoals bij de overtoewijzingsoptie het geval is. De uitoefenperiode van de overtoewijzingsoptie is doorgaans 30 dagen.
Verder spelen in de Post-IPO fase ook vaak zogenoemde lock-up agreements een rol met het oog op een stabiele koers. Een lock-up-regeling kan bijvoorbeeld in houden dat de uitgevende instelling zich committeert om gedurende een bepaalde tijd geen aandelen uit te geven. Daarnaast kunnen de aandeelhouders, bestuurders en commissarissen van de uitgevende instelling zich door middel van een overeenkomst contractueel jegens de uitgevende instelling of begeleidende banken verplichten om hun belang in de uitgevende instelling gedurende een bepaald tijdvak (meestal 180 tot 360 kalenderdagen) niet op enigerlei wijze over te dragen.²⁷x W.J. Horsten, Inleiding financiering en beursgang, maart 2009, (niet publieke publicatie), p. 10. Een lock-up dient meestal meerdere doelen. Zo kan de lock-up enerzijds worden aangegaan om het aanbod op de markt te reguleren om verwatering en zodoende koersdrukking tegen te gaan. Anderzijds kan met een lock-up worden beoogd het vertrouwen van het publiek in de uitgevende instelling te bevorderen door te verzekeren dat de betrokken partijen een financieel belang houden in de uitgevende instelling.²⁸x C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2010, p. 312. Een lock-up-regeling omvat doorgaans alle transacties die naar hun aard, strekking of gevolg in strijd zijn met de doelstelling van de lock-up-regeling. Een lock-up-regeling heeft daarom vaak niet alleen betrekking op de aandelen waarvoor de toelating tot de notering is verzocht, maar meestal ook op andere belangen in de uitgevende instelling, daaronder begrepen (reeds uitgegeven) aandelen en andere (afgeleide) instrumenten of transacties die, in welke vorm dan ook, middelijk dan wel onmiddellijk, leiden tot gehele of gedeeltelijke overdracht aan derden van het (juridische en/of economische) belang in de uitgevende instelling of een hieraan gerelateerd prijsrisico.

3 Play it by the (rule)book

Voor een toelating tot de notering aan Euronext Amsterdam zijn naast de toepasselijke wettelijke bepalingen in of krachtens de Wft tevens de rule books van Euronext van belang. Euronext Rule Book, Book I (hierna: Book I) bevat de geharmoniseerde regels van Euronext.²⁹x Euronext Rule Book, Book I: Geharmoniseerde regels, effectief per 22 februari 2010. De regels in Book I zijn van toepassing ongeacht of het een notering aan Amsterdam, Brussel, Parijs of Lissabon betreft. Euronext Rule Book, Book II (hierna: Book II) bevat de niet geharmoniseerde regels, voor Euronext Amsterdam, ook wel het Algemeen Reglement Amsterdam Stock Market genoemd.³⁰x Euronext Rule Book, Book II: Algemeen Reglement Euronext Amsterdam Stock Market, 1 juli 2010. Naast de Euronext Rule Books zijn ook de Notices van belang. Voor een noteringsaanvraag zijn dat twee Notices bij de Euronext Rule Books: Notice nr. 6-01 ‘Procedure voor toelating tot de notering’ en Notice nr. 6-03 ‘Te verstrekken documentatie bij een aanvraag tot toelating’.³¹x Notice nr. 6-01, Procedure voor toelating tot de notering, versie 11 januari 2008; Notice nr. 6-03, Te verstrekken documentatie bij een aanvraag tot toelating, versie 2 oktober 2009. Hierna zal achtervolgens worden ingegaan op de aanvraag tot toelating (par. 3.1), de documentatie en informatie die in het kader van de aanvraag tot toelating aan Euronext dienen te worden overlegd (par. 3.2) en de beslissing inzake een aanvraag (par. 3.3).

3.1 Aanvraag

De door de uitgevende instelling ondertekende aanvraag tot toelating tot de notering op Euronext Amsterdam dient uiterlijk op de dag van indiening van het conceptprospectus bij de bevoegde toezichthouder, te worden ingediend bij Euronext Amsterdam N.V. (hierna: Euronext). Ingeval de aandelen van een naamloze vennootschap met zetel in Nederland onderwerp zijn van de aanvraag tot de toelating tot de notering, is de AFM bevoegd het prospectus goed te keuren.³²x Art. 5:6 Wft.
De schriftelijke aanvraag dient aan te geven of er ook een aanvraag is gedaan of op korte termijn zal worden gedaan voor toelating tot de notering op een andere gereglementeerde markt.³³x Rule 6203. De aanvraag dient te worden ondersteund door één of meer gekwalificeerde Listing Agents, in de markt ook nog wel sponsors genoemd. Een dergelijke Listing Agent, doorgaans een van de begeleidende banken, dient aangesloten te zijn bij de Amsterdamse Euronext Securities Market en heeft uit dien hoofde handelsrechten en verplichtingen die zijn neergelegd in onder meer de rulebooks.³⁴x Een ledenlijst van de Members van NYSE Euronext – Euronext Amsterdam is beschikbaar op <www.euronext.com/forourclient/mbs/market/list-1662-NL.html> (geraadpleegd op 1 juli 2010). Op grond van Rule A-2701/2 Book II dient de Listing Agent zich verder te committeren dat hij de uitgevende instelling gedurende het toelatingsproces, en bij een IPO, voor een periode van zes maanden volgende op de notering zal begeleiden en adviseren.

3.2 Documentatie

In het kader van de aanvraag dienen aan Euronext verschillende documenten en informatie te worden overgelegd.³⁵x Rule 6501; zie ook: G. Warringa en D.A.F. van der Stam, Euronext Amsterdam – de nieuwe beursregels, Tijdschrift voor Financieel Recht 2005 -8/9, p. 242. Deze informatie is bedoeld om Euronext in staat te stellen te beoordelen of aan de relevante noteringsvereisten is voldaan. Deze noteringsvereisten zijn uiteengezet in Rule 6.6 en 6.7 van Book I. De algemene noteringsvereisten zien zowel op de uitgevende instelling als op de te noteren aandelen; zo dienen onder meer de rechtspositie en rechtsvorm van de uitgevende instelling in overeenstemming te zijn met de toepasselijke wet- en regelgeving, dienen de effecten vrij overdraagbaar en verhandelbaar te zijn en dienen de effecten geldig te zijn uitgegeven. De aanvullende noteringsvereisten variëren per categorie effecten. Indien de aanvraag tot toelating tot de notering ziet op aandelen, moeten de aandelen ten tijde van de aanvraag voldoende zijn verspreid onder het publiek en dient de uitgevende instelling op het moment van toelating tot de notering door de accountant gecontroleerde jaarrekeningen of pro forma jaarrekeningen (al dan niet geconsolideerd) gedeponeerd te hebben over de voorgaande drie boekjaren die zijn opgesteld op grond van de geldende waarderingsgrondslagen. Wanneer het boekjaar van de uitgevende instelling meer dan negen maanden voor de datum van de toelating tot de notering is afgesloten, dan moeten tevens de door de accountant gecontroleerde halfjaarcijfers gepubliceerd of gedeponeerd worden.³⁶x Rule 6702/1 (iii). De eis van ‘voldoende verspreiding onder het publiek’ houdt in dat tenminste 25% van het geplaatste aandelenkapitaal in handen van het publiek is gekomen. Van dit percentage kan echter worden afgeweken wanneer de markt in de aandelen ook kan functioneren bij een mindere spreiding onder het publiek.³⁷x Rule 6702/1 (ii); zie ook C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2010, p. 311. Wel schrijft Book I voor dat het percentage dat in handen is van het publiek in ieder geval niet lager mag zijn dan 5% van het geplaatste aandelenkapitaal en dat het geplaatste aandelenkapitaal ten minste een waarde dient te vertegenwoordigen van € 5 miljoen, welk bedrag wordt berekend op grond van de uitgifteprijs.
Een van de documenten die door de uitgevende instelling moeten worden overgelegd betreft de noteringsovereenkomst tussen Euronext en de uitgevende instelling. Dit betreft een standaardovereenkomst waarin de uitgevende instelling zich jegens Euronext verbindt de toepasselijke rules uit de rulebooks en de toepasselijke wet- en regelgeving na te leven en de verschuldigde vergoedingen te betalen.

3.3 Beslissing

Ingeval de aanvraag tot toelating tot de notering ziet op een IPO zal Euronext binnen maximaal 90 dagen een beslissing nemen inzake de aanvraag.³⁸x Rule 6301. Deze termijn begint te lopen vanaf het moment dat Euronext alle benodigde documentatie en informatie heeft ontvangen. Wel heeft Euronext aangegeven dat dit een maximumtermijn is en dat zij bij de beoordeling rekening houdt met de termijnen die in de markt gebruikelijk zijn.³⁹x G. Warringa en D.A.F. van der Stam, Euronext Amsterdam – de nieuwe beursregels, Tijdschrift voor Financieel Recht 2005/8-9, p. 241. Dit leidt derhalve doorgaans tot een kortere beslistermijn.
Euronext komt een ruime discretionaire bevoegdheid toe bij de weigering van een toelating tot de notering. Zo staat het Euronext vrij de toelating te weigeren op basis van iedere toepasselijke reden, onder andere wanneer, (1) de uitgevende instelling niet voldoet aan de eisen in of krachtens hoofdstuk 6 van Rulebook I (i.e. de algemene noteringvereisten) of de toepasselijke wet- en regelgeving, (2) Euronext van mening is dat de toelating tot de notering van de aandelen schadelijk kan zijn voor de eerlijke, ordelijke en efficiënte werking van de Euronext Securities Market dan wel voor de reputatie van Euronext, of (3) de uitgevende instelling niet voldoet aan de verplichtingen die op haar rusten op grond van de notering van het aandeel aan een andere markt. Wanneer een toelating wordt geweigerd, wordt de weigering met redenen omkleed meegedeeld en staat hiertegen beroep open bij de rechtbank te Amsterdam. Ons zijn geen gepubliceerde rechtszaken bekend waarin een dergelijke procedure is gevoerd.
In het geval dat Euronext beslist tot toelating van de aandelen tot de notering is deze beslissing maximaal 90 dagen geldig, waarna deze termijn op verzoek van de uitgevende instelling eenmalig kan worden verlengd. Euronext bepaalt in beginsel op welke datum de toelating tot de notering van kracht wordt. Dit is slechts anders ingeval van een openbare aanbieding van de aandelen; in een dergelijke situatie wordt de notering van kracht na afsluiting van de inschrijvingsperiode. Op de dag van de eerste verhandeling wordt doorgaans de noteringsovereenkomst getekend.
Na het verkrijgen van de notering rusten op de uitgevende instelling nog enkele doorlopende verplichtingen op grond van de rulebooks, zoals de verplichting met Euronext te overleggen alvorens een statutenwijziging voor te leggen aan de aandeelhouders of Euronext alle informatie te verstrekken die nodig is met het oog op de bescherming van de beleggers of de goede werking van de markt. De meeste doorlopende verplichtingen zijn echter met de implementatie van de Transparantierichtlijn en de Richtlijn Marktmisbruik in de Wft verschoven van de rulebooks naar de Wft en de nadere regelgeving.

4 Actualiteiten

Er zijn de laatste twee jaren enkele ontwikkelingen te ontwaren op het gebied van de kapitaalmarkten en de ‘beursgang’. Twee daarvan zullen onderstaand worden besproken. Ten eerste zal stil worden gestaan bij het fenomeen dual listing via de fast path-procedure dat recentelijk weer een opleving kent (par. 4.1). Ten tweede wordt het nieuwe project Fast Track to Liquidity: IPO Roadmap to the Netherlands besproken dat een initiatief is van het Holland Financial Centre (hierna: HFC) (par. 4.2).

4.1 Dual Listing

In geval van een dual listing, of wellicht zuiverder, een cross-listing, zijn de aandelen van een uitgevende instelling toegelaten tot de notering op twee of meer markten. Een dual listing is de manier voor een onderneming om een grotere groep beleggers aan te spreken. In het geval van een dual listing aan New York Stock Exchange (hierna: NYSE) en Euronext Amsterdam kan men een beroep doen op de kapitaalmarkt van zowel de Verenigde Staten als die van Europa. Andere voordelen van een dual listing zijn toename van de zichtbaarheid van de onderneming en de mogelijkheid van effectenhandel in verschillende tijdzones en verschillende valuta.⁴⁰x Zie bijvoorbeeld de dual listing bij de beursgang van Via Net.works Inc.: Hof Amsterdam 7 oktober 2008, JOR 2009/12 m.nt. Hoff (ViaNet) en C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2010, p. 314, als ook: de cross listing van Anheuser Busch op NYSE en Euronext Parijs, persbericht Euronext, 28 april 2008, te verkrijgen via <www.euronext.com> (geraadpleegd op 26 juni 2010).
In beginsel brengt een dual listing met zich dat men bij twee toezichthoudende autoriteiten de procedure voor het aanvragen van een notering moet doorlopen. Euronext N.V. heeft echter met medewerking van de AFM een speciale procedure ontwikkeld voor het verkrijgen van een tweede (technische) notering aan Euronext door non-EU issuers.⁴¹x In het hiernavolgende zal onder non-EU issuer worden verstaan: een uitgevende instelling met zetel buiten de Europese Unie waarvan de effecten zijn toegelaten tot de handel op een buiten de EU gelegen handelsplatform. Deze procedure en de wettelijke basis daarvoor in de Wft zullen onderstaand worden besproken. Vervolgens zullen wij enkele voor- en nadelen bespreken van de procedure zoals deze nu geldt en voorstellen doen ter uitbreiding van de procedure.

Notering non-EU issuer aan Euronext

In 2007 maakte Euronext aan marktpartijen bekend dat zij met medewerking van de AFM een nieuwe procedure had ontwikkeld: de zogenoemde Fast Path Listing.⁴²x Via een e-mail van 3 september 2007, te kennen uit: D. Busch en J.W. Hoevers, Dutch securities regulator AFM grants non-EU SEC registered companies fast track access to European equity capital markets, Journal of International Banking Law and Regulation 2007, 22 (12), p. 621-624; C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2010, p. 153. Bij de AFM bekend als de Fast track procedure; zie: <www.afm.nl>. In het hiernavolgende zal aan deze procedure worden gerefereerd als de fast path-procedure. Een non-EU issuer met een notering aan een gereglementeerde markt in de VS kan door middel van deze procedure een notering aan Euronext Amsterdam Stock Market⁴³x Ook Euronext Parijs, Euronext Brussel en Euronext Lissabon zijn mogelijke entry points. aanvragen op basis van de documentatie die bij de United States Securities and Exchange Commission (hierna: SEC) is gedeponeerd.
Voor de uitgevende instellingen die tot nu toe van de procedure gebruik hebben gemaakt speelden diverse overwegingen een rol bij hun keuze voor de fast path-procedure. Het gaat daarbij om onder andere het versterken van het global profile van de onderneming, een toegenomen zichtbaarheid bij internationale en Europese beleggers en institutionele investeerders (sommige Europese fondsbeheerders mogen slechts beleggen in effecten die zijn toegelaten op Europese gereglementeerde markten), volwaardig deelnemer zijn op de Europese kapitaalmarkt en het vergroten van de liquiditeit.⁴⁴x In verschillende bewoordingen: Satyam Computer Services, persbericht Euronext, 23 januari 2008; Cliffs Natural Resources Inc., persbericht Euronext, 6 april 2009; Weatherford International Ltd, persbericht Euronext, 6 oktober 2009; PartnerRe, persbericht Euronext, 7 december 2009; Knight Capital Group, persbericht Euronext, 25 mei 2010; alle te verkrijgen via <www.euronext.com>.
Voor deze procedure kunnen twee type uitgevende instellingen worden onderscheiden. Ten eerste een uitgevende instelling met zetel in een niet-EU-lidstaat, niet zijnde de Verenigde Staten, die op basis van Form 20-F en Form 6-K informatie deponeert bij de SEC. Ten tweede een uitgevende instelling met zetel in de Verenigde Staten die op basis van Form 10-K en Form 10-Q informatie deponeert bij de SEC. Voor beide type instellingen geldt dat de effecten waarvoor toelating tot de handel op Euronext Amsterdam wordt verzocht, reeds genoteerd dienen te zijn aan een US-gereglementeerde markt.

Basis in de Wft

Artikel 20 van de Prospectusrichtlijn (2003/71/EG) vormt de grondslag voor de mogelijkheid om effecten die zijn uitgegeven door een non-EU issuer toe te laten tot de handel op een Europese gereglementeerde markt.⁴⁵x Art. 20 Prospectusrichtlijn. Aan twee (cumulatieve) voorwaarden moet zijn voldaan. Allereerst moet het prospectus zijn opgesteld in overeenstemming met door internationale organisaties van effectenhoudende organisaties van effectentoezichthouders opgestelde internationale standaarden met inbegrip van de IOSCO-standaarden voor de informatievoorziening. Ten tweede moeten de informatievereisten, met inbegrip van de informatie van financiële aard, gelijkwaardig zijn aan de voorschriften van de Prospectusrichtlijn. Deze bepaling is geïmplementeerd in artikel 5:9 lid 2 Wft, waaruit drie vereisten voortvloeien. Ten eerste moet het prospectus in overeenstemming met de wetgeving van de staat van de zetel van de vennootschap zijn opgesteld. Ten tweede moet het prospectus zijn opgesteld conform door internationale organisaties van effectentoezichthouders opgestelde internationale standaarden, met inbegrip van standaarden voor informatievoorziening. Een voorbeeld van dergelijke standaarden zijn de IOSCO-standaarden.⁴⁶x Kamerstukken II 2005/06, 29 708, nr. 19, p. 569. Tot slot moeten de doorlopende informatievereisten omtrent het bedrijf van de uitgevende instelling, met inbegrip van informatie van financiële aard, gelijkwaardig zijn aan de voorschriften van de Prospectusrichtlijn.⁴⁷x De verplichtingen uit de Transparantierichtlijn worden van toepassing bij de toelating tot de handel op een gereglementeerde markt in de Europese economische ruimte. Als aan bovengenoemde eisen is voldaan en de AFM op grond van artikel 5:6 of 5:7 Wft bevoegd is, kan zij het prospectus goedkeuren zodat deze kan worden gebruikt voor toelating tot de handel op de gereglementeerde markt van Euronext Amsterdam.

IOSCO-Standaarden

De IOSCO-standaarden zijn oorspronkelijk in 1998 opgesteld.⁴⁸x IOSCO International Disclosure Standards for Cross-Border Offerings and Initial Listings by Foreign Issuers, September 1998 (IOSCO Standards 1998). Deze standaarden vormen in de Prospectusrichtlijn⁴⁹x Overweging 22 Preambule jo. art. 20 lid 1 sub a Prospectusrichtlijn. en de Wft⁵⁰x Zie: art. 5:9 lid 2 Wft en Kamerstukken II 2005/06, 297 08, nr. 19, p. 569. de grondslagen op basis waarvan gelijkwaardigheid van documentatie van non-EU-issuers met een EU-prospectus⁵¹x I.e. een prospectus dat is opgesteld volgens de binnen de EU geldende wet- en regelgeving; in het geval van Nederland: de Prospectusrichtlijn, de Prospectusverordening en de Wft. wordt beoordeeld. Het doel van de standaarden is grensoverschrijdende aanbiedingen en toelatingen tot de handel van effecten te faciliteren in combinatie met een hoog niveau van beleggersbescherming.⁵²x IOSCO Standards 1998, p. 3. De te verstrekken disclosures zijn onderverdeeld in tien deelonderwerpen.⁵³x Ten eerste informatie over het bestuur, het hogere management en de betrokken adviseurs. Ten tweede de statistieken en het verwachte tijdpad van de aanbieding. Verder schrijven de IOSCO-standaarden voor dat zogenoemde key information wordt verstrekt. Dit omvat bepaalde geselecteerde financiële gegevens, redenen voor de aanbieding, aanwending/doel van de ontvangen gelden en risicofactoren. Het vierde onderdeel schrijft voor dat de belegger informatie wordt gegeven over de uitgevende instelling. Hierbij moet gedacht worden aan de historie en ontwikkeling van de onderneming, overzicht van haar activiteiten, organisatie en eigendom en bedrijfsmiddelen. Een ander deel bepaalt dat disclosure moet worden gegeven ten aanzien van de operationele en financiële waardering. Daarbij wordt niet alleen een overzicht van de huidige stand van zaken gevraagd, maar ook openbaarmaking van toekomstige verwachtingen verlangd. In deel zes komt de openbaarmaking van informatie over bestuurders, hogere managementleden, werknemers en aandeelhouderschap aan de orde. Vervolgens schrijft onderdeel zeven van de IOSCO-standaarden voor dat het prospectus informatie dient te bevatten over de meerderheidsaandeelhouders en related party transactions. In het achtste onderdeel komt aan de orde welke financiële informatie moet worden overgelegd, zoals geconsolideerde jaarrekeningen. Onderdeel negen behandelt de aanbieding en de notering en bepaalt dat onder andere informatie moet worden verstrekt over de gegevens van de notering, de relevante markt/beurs en kosten van de uitgifte. Deel tien behandelt ten slotte de zogenoemde overige informatie, waar onder meer wordt verstaan informatie over de constitutionele documenten van de uitgevende instelling, materiële contracten en belastingaspecten.

De financiële informatie van de uitgevende instelling dient in beginsel te zijn opgesteld aan de hand van de IAS/IFRS-standaarden. De US GAAP worden als gelijkwaardig aan de IFRS-standaarden geaccepteerd in het kader van een fast path-procedure.⁵⁴x Art. 35 lid 5 Prospectusverordening; Beschikking van de Commissie van 12 december 2008, betreffende het gebruik door effectenuitgevende instellingen van derde landen van nationale standaarden voor jaarrekeningen van bepaalde derde landen en van de International Financial Reporting Standards voor de opstelling van hun geconsolideerde financiële overzichten, 2008/961/EG, PbEU 2008, L 340/112; International Listing Guide. Fast Path Listing using SEC Filings, NYSE Euronext, Gide Loyrette Nouel, April 2008, p. 9, te verkrijgen via: <www.euronext.com/fic/000/033/111/331110.pdf> (geraadpleegd 23 juni 2010). De specifieke vereisten voor (de vorm waarin en wijze waarop) historische financiële informatie in een prospectus dient te worden opgenomen, vindt men terug in artikel 35 Prospectusverordening ((EG) nr. 809/2004).⁵⁵x Laatstelijk gewijzigd door Verordening (EG) nr. 1289/2008 van de Commissie van 12 december 2008 tot wijziging van Verordening (EG) nr. 809/2004 tot uitvoering van Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad wat met prospectussen en reclame verband houdende elementen betreft, PbEU 2008, L 340/17.

Toezichthouder AFM

De AFM maakt voor de goedkeuring gebruik van haar bevoegdheid op grond van artikel 5:9 Wft.⁵⁶x C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2010, p. 153. In de fast path-procedure keurt de AFM een prospectus goed dat samengesteld wordt uit de bij de SEC gedeponeerde documentatie van de uitgevende instelling welke is vergezeld door een EU wrapper. Er hoeft geen volledig apart prospectus te worden opgesteld voor de toelating tot de handel op de gereglementeerde markt Euronext Amsterdam. Dit wordt hierna nader toegelicht.
Bij de AFM moet een goed te keuren prospectus, de ingevulde verwijzingstabel fast track-procedure, alle door verwijzing opgenomen documenten, een bevestigingsbrief van een gerenommeerd US-advocatenkantoor, een verklaring van de uitgevende instelling en een schriftelijke aanvraag voor goedkeuring worden ingediend.⁵⁷x Verwijzingstabel en formats voor de bevestigingsbrief en de verklaring van de uitgevende instelling kunnen worden opgevraagd bij de AFM via het e-mailadres service.prospectus@afm.nl; zie: <www.afm.nl>. In de verwijzingstabel dient per genoemd item te worden aangegeven op welke pagina van de aangeleverde SEC-documentatie de betreffende item-informatie kan worden teruggevonden. De brief van het US-advocatenkantoor moet bevestigen dat zij de gedeponeerde 20-F forms van de uitgevende instelling van de voorgaande drie jaren en de daarbij behorende SEC-review letters heeft bekeken en dat deze prima facie lijken te voldoen aan de vereisten van de Exchange Act en de SEC-regels.⁵⁸x En de verklaring dat de SEC een Review Letter heeft afgegeven voor de 20-F forms van de drie voorafgaande jaren. Het goed te keuren prospectus is feitelijk niet meer dan een overzicht van de belangrijkste condities van de notering met daarbij enkele tekstuele aanvullingen (onder andere omtrent meldingsverplichtingen en fiscale behandeling) om tegemoet te komen aan de vereisten waar een prospectus aan moet voldoen op grond van de Wft en de Prospectusverordening.⁵⁹x Zie ook: International Listing Guide. Fast Path Listing using SEC Filings, NYSE Euronext, Gide Loyrette Nouel, April 2008, p. 13, te verkrijgen via: <www.euronext.com/fic/000/033/111/ 331110.pdf> (geraadpleegd 23 juni 2010). Deze tekstuele aanvullingen om te zorgen dat wordt voldaan aan de Europese vereisten wordt ook wel de EU-wrapper genoemd. Er hoeft dus geen volledig nieuw prospectus opgesteld te worden voor de fast path-procedure. De aanvraag wordt uiteindelijk door de AFM in een versnelde procedure behandeld.